证券日报编写 刘敬元

时钟频率交替，保险资产管理组织固收投资官眼里的销售市场有什么继承与创新？

年末岁尾之时，泰康资产固收首席投资官苏振华接纳证券日报编写采访，分享了他对固收投资局势、热点和行情的见解。

作为市场头顶部保险资产管理公司，泰康资产管理方法险资、养老保险金等各种资产规模总计超3.3万亿，在其中固定收益财产超出2万亿。在信贷风险高发市场环境下，泰康资产公开市场操作债卷没有出现信贷风险事情，非标投资零毁约，固收投资在大类资产组合中不断奉献平稳不错投资收益，变成销售业绩主心骨。

做为泰康资产固收首席投资官（担任固定收益中心及一般账户投资部责任人），苏振华对这么多年固收投资的改变有切身体会。从最早只关注通货膨胀和货币政策“看菜做债”简单模式，到逐渐需看快速增长通货膨胀，必须追踪工业总产值等典型指标值、高频数据，再从传统贷币、经济政策以外，还需要兼顾行业管理政策的影响，可以说“要求也越来越高”。

也确实如此，固收投资难度系数在逐年递增。尤其是近年来，利率中枢发展趋势下滑、起伏区段下挫，苏振华直言过去的大周期择时方式不再适用，应该更精细化管理择时能力以及对于各品种的相对价值发掘水平。在他看来，将来固收投资会出现2个发展趋势，一是保险公司对优质长期期财产配置会系统化提高；二是致力于发掘埃尔法的创新战略或方式也会越来越多。

紧紧围绕三大主要因素

基本建设固收投资水平

证券日报编写：固收投资一直被认为是保险资管的本领，在您看来，商业保险固定收益做的好，归功于哪些方面？

苏振华：我觉得，商业保险固收投资相较其他同行业，主要有三点不一样：

一是保险公司管理方法资金以“长钱”为主导，在交易中更具有全链条角度。除开中、短期内机遇，更加关注对长期战略机遇的掌握。固定收益大投资机会，保险公司一般永远不会缺席。例如，当年利率发生发展战略高些，保险公司一定会最大力度的去配备乃至大幅度超配。

二是大类资产配置是车险公司的强项，固定收益也是如此。商业保险固收投资范畴不仅有规范化的年利率、信用债，股债融合的可转债、REITs（不动产投资信托股票基金）等，也有非标底私募基金、债务，对比同行业更好地实现了“全市场、全种类”遮盖，在理财规划中不断深入挖掘提高险资组成盈利提供了更好的标准。

三是商业保险债务长期性特性、成本费刚的特点，促使保险公司对长期投资的需求不仅相对性也需要肯定、既看长期性也看短期内。在这一目标推动下逐渐形成的相对均衡投资方法，便是在各种各样大环境下都可以稳稳当当赢，完成穿越重生周期稳定收益。实际上，相比单一年份的销售业绩领跑，保险公司更期待销售业绩长期性表现稳定。举例说明，假如每一年销售业绩都是在销售市场前1/2，连续三年，就会成为市场中的前1/4。

证券日报编写：你的FIFAM固收行研管理体系在业内比较知名，能否介绍一下该方法？他在往日行研管理决策里的实践活动销售业绩怎样？

苏振华：FIFAM就是我们在行业内首先建立的一个年利率总产量择时实体模型。它是一个包含判定，但主要是以定量分析评分描写的固收行研管理体系。

FIFAM固收行研管理体系主要包含宏观经济股票基本面、政策面、市场流动性、公司估值面、技术面分析等五个方面，别名“五一碗面”。五个方面按照不同权重值评分，最后形成一个加权平均值评分。该方法最终得分的反、负转换比分值的平方根尺寸更为重要，权重计算评分由负转正一般是非常好的反转形态，相反是卖出信号。

在证券市场巨大变化环境下，我带领公司对FIFAM管理体系持续迭代自主创新，该方法更好地适应以往几场大一点的年利率周期时间起伏特点。据历史的经验和数据分析，FIFAM大约每一年可以帮助我们捕获均值50~70个BP（基准点）利率波长，可以说中长期表现非常出色。

与此同时，在关键节点上FIFAM也帮我们把握战略性机遇。比如，近期三轮债卷牛市，该体系推动作用十分明显。2008年金融海啸期内，我管理工作的投连稳定帐户全年度以15.09%收益率、130多亿的经营规模领跑全市场；2014~2015年债卷牛市中，泰康一般账户自始至终保持无与伦比的固定收益超配持仓；2018年初，FIFAM评分老早就发出全力以赴做多的数据信号。

许多同行业都去交流过FIFAM实体模型，也相继设立了相似的制度框架。FIFAM总产量择时实体模型主要表现一直优秀，关键在于归功于FIFAM管理体系核心要素坚固，这是在底层上百个量化指标中提炼的关键信息分辨，并且持续迭代自主创新。除此之外，该体系得到极大充分发挥的关键是操作人员，泰康固定收益团队人员持之以恒实用化塑造，行研工作人员都可以深刻理解该体系并在同一个基本软件上深入交流，助推FIFAM实际效果翻倍。

证券日报编写：融合泰康资产经验看，固收投资体系建设的关键是什么？

苏振华：我认为，固收投资体系建设的关键所在有三点：

最先，要有一个很好的行研管理体系，大家一直相信“管理体系胜过分辨”。这一行研体系的搭建如同建房子，路基务必夯实，在这个基础上得出来的重要结果和分析判断，要经得起时间的考验。

次之，需要对行研管理体系持续迭代自主创新，以满足瞬息万变的金融市场。时下，证券市场正经历巨大变化期，销售市场趋势明显不一样往日，贷款利息低、起伏小，行研管理体系急待根据迭代更新自主创新适应。

除此之外，一定要敢于创新实践活动。优良品种往往会有收益，蕴涵比较多埃尔法，实践探索便是对投研能力比较好的检测。这些方面泰康一直走在行业前列，例如ABS（证券化）、CMBS（商业房产抵押贷款支持证券）、REITs、类REITs等众多自主创新，我们是业界第一批参加实践活动。

解决低费率低起伏销售市场

行研管理体系必须迭代更新自主创新

证券日报编写：应对利率中枢发展趋势下降、起伏区段下挫的新市场局势，债权投资怎么看待？

苏振华：以10年国债券为例子，现阶段利率中枢早已降到不够2.8%，近些年较大波动范围更加是只有30~40BP，投资者遭遇巨大挑战，以往大周期择时传统债权投资方式急需解决更改。

解决低费率、低变动的市场环境的压根方式，便是对行研体系进行迭代更新自主创新，以满足宏观经济政策与资本市场巨大变化。年利率竖向变动的贝塔机遇减少，就应该更精细化管理地去探索埃尔法，相对价值、自主创新种类、策略化等等都是债权投资的重要领域。

例如，在固定收益组成上对种类做简单的相对价值提升，长远来看就可获得很好的绝对收益。在积极开展自主创新种类项目投资外，通过调查国外组织理财经验，策略化也是当前大家固收投资探寻的重要领域。大家把一些长期性表现优秀的因素开展策略化项目投资，如开多流通性因素、相对性价值因子，目前来说实践结果也特别好。

证券日报编写：您如何看待保险公司固收投资的态势？

苏振华：我们判断商业保险固收投资未来有2个发展趋势：一是中国利率中枢持续下行阶段，保险公司对超长期性高品质“主心骨”财产配置会系统性地提高；二是在低费率、低起伏大环境下，保险公司固收投资往日大周期择时的好机会大幅降低，逐步推进保险公司根据行研管理体系迭代更新、投资建议自主创新等多种途径，去探索埃尔法，提升组成盈利。

证券日报编写：固收投资还面临什么难题？

苏振华：现在面临的难点主要有两种：一是钱荒。当代经济构造已经转型发展，以往关键的财产提供者如房地产、城投公司等，财产提供系统化降低，钱荒也将持续很长时间；二是信用环境。在新旧动能期，传统式领域内的风险出清还需高度关注。

个人信用风险防控

要可控性能够承受

证券日报编写：信贷风险是债券市场和非标投资近些年绕不开的话题，泰康资产固收投资的风控管理情况怎么样？有什么有利工作经验？

苏振华：信贷风险预防层面，泰康一直做得非常好。泰康固定收益财产超出2万亿，公开市场操作债卷没有出现信贷风险事情，非标投资零毁约。主要源于二点：

一是信用管理体系健全。不仅有由上而下对信誉等级、到期时间、板块个股、独特种类等全方位的信贷风险管控机制；也是有由下而上从行业景气、地区风险性、个体经营者会计等多个方面对行为主体信贷风险进行实时，全覆盖项目投资的事前、事中、过后三大阶段。

二是个人信用团队能力强劲。泰康资产在行业内最开始创建云管端单独的贴近30人信评精英团队，除个人信用道德底线操纵外，主要从事个人信用基本面的深度剖析；前台接待还设置了一个贴近10人个人信用对策精英团队，主要负责盈利深入挖掘追踪市场形势。

证券日报编写：在面对信贷风险方面有哪些工作经验？

苏振华：大家在信贷风险下移管理方面积累了丰富的。近些年，由于信贷风险事件频发，组织陆续缩紧信贷风险道德底线，大家不但没有收，也做了适当下移，发掘到非常好的潜在性盈利。

这主要得益于对于下沉的市场和行为主体都需有极为深入的科学研究，有充足的掌握才允许项目投资，与此同时事先、事中、过后紧密配合。比如，当投资主体信用下沉后，投后的紧密跟踪评价反馈至关重要。从经验来说，当债卷行为主体发生网络舆情、二级市场价格折扣率到后来迈向毁约，一般历时一年，充足组织去干风险预防。全方位的信贷风险管控机制与配套制度，支持我们从信贷风险比较高的种类发掘盈利，同时也能将风险管控在最少。

商业保险固收投资

必要性持续上升

证券日报编写：险资重视大类资产配置，您如何看待固收投资在里面的使用价值？

苏振华：正如我们泰康集团老总陈东升所讲的“YTM（当期收益率）便是道路”。假如固定收益组成有很高的回报率，而且这一部分资产为长期期财产，那么对车险公司来讲代表着战略优势。

从车险公司大类资产配置来说，固收投资自始至终发挥着不可替代的作用，不但担负资产负债率配对重任，更加是主心骨式稳健收益服务提供者，都是组合中股票等资产价格项目投资的盈利安全垫。

近些年流行一种见解，即“经济下行，固定收益绝对收益下跌，将来固收投资使用价值也越来越低。”我觉得，固收投资使用价值不但没有减少，反倒必要性更加突出。

一般来说，经济下行相对应的环境分析是经济降速，这就意味着权益投资的不确定因素大幅提升，这时全部资产配置最主要的可预测性收益来源通常是固定收益财产。与此同时，固收投资不但有票上YTM，也有丰厚的资本收益。经济下行阶段，虽然拥有债券静态数据票息下跌，但拥有债券资本收益还是比较高的，动态性拥有价值很高。从这一点来看，固定收益具体长期投资还是比较高的。

更为关键的是，在经济下行环境下，固收投资的主动作为对车险公司尤为重要。从海外经验看，在低费率环节，车险公司通常通过大幅度变长组合久期，并且通过适当信用下沉来获得更高一些更稳定的资产收益，以防止资产负债率失衡和利差损隐患。

总的来说，我觉得低费率阶段，固收投资在大类资产配置上对保险公司必要性是持续上升的。

2024年债券市场

整体局势相对性有益

证券日报编写：2023年债券市场是否跟大家最开始预估一致，全年业绩怎样？如何未来展望2024年销售市场？

苏振华：2023年债券市场行情跟预估实际上不一致，但是我们坚决调节项目投资，全年业绩非常好。

对于2023年的最初预估是经济回暖，资产价格可能表现更好，债券的收益率可能上涨，但全年度年利率实际上是下滑的。大家去年2月份见到具体跟预估不一致的因素后，融合财政政策作出“年利率价值很高”的分析，并立即调整策略。2023年商业保险一般账户买进千亿元较长债，关键在一季度和三季度2个年利率高些买入，二级资本债也就是在年利率高些很多买进。

针对投资者来说，预测必须做到精确难以，但发生新动向后能够及时纠正见解和策略，这至关重要。

目前看，2024年证券市场整体依然一直处于有益的局势，主要原因有二点：一是在当代经济状况下，财政政策预估偏比较宽松；二是钱荒情况将继续，充分考虑非标准/储蓄期满追加投资和增加要求，我们判断仍然会有大量的资金涌进高品质债券等财产。