◎记者 高山
根据中国银行间市场交易商协会6月5日晚披露的三项自律处分决定，吉林银行和吉林亿联银行两家相关债券投资者受到批评，承销商光大证券受到严重警告。
业内人士表示，这三家金融机构受到自律处分，或因涉及结构化债券发行和收取财务顾问费。事实上，在债券市场上，结构化债券发行现象屡禁不止，实现形式多样，涉及复杂的利益链，风险多。
剑指结构化发债
根据交易商协会发布的自律处罚信息，吉林银行作为四平城市发展投资控股有限公司（以下简称“四平城市投资”）相关债务融资工具的投资者，以“资本监管账户费”的名义收取四平城市投资提供的其他费用，以达到预期的投资回报。相关行为干扰了债务融资工具的发行利率，违反了发行公平、公正、公开的原则。
吉林亿联银行作为四平市投资相关债务融资工具的投资者，除债务融资工具的票面利率外，还收取四平市投资提供的收益补充差额，以实现预期的投资收益。相关行为干扰了债务融资工具的发行利率，违反了发行公平、公正、公开的原则。作为四平市投资相关债务融资工具的主承销商，光大证券违反了银行间债券市场相关自律管理规则。
一位资深市场人士表示：“这三家金融机构应该涉及帮助债券发行人结构化发行债券，并收取财务顾问费。”。
据了解，结构化债券发行是指债券发行人或关联方因发行困难与资产管理机构合作，以自有或过桥资金购买资产管理机构产品，然后将资产管理产品投资于自己发行的债券。结构化债券发行人多为城市投资公司。中泰证券研究报告称，结构化债券发行大多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择。
各种商业模式
结构化债券发行形式多样，涉及机构和人员众多，利益实现模式非常复杂。在操作中，结构化发行可分为三种模式：一种是发行人认购资产管理产品的层次；另一种是发行人认购资产管理产品的劣质后果；第三种是发行人自行购买债券并质押融资。
据《中泰证券研究日报》报道，在第一种模式下，假设发行人计划发行10亿元债券，由资产管理产品认购，发行人认购资产管理产品6亿元，发行人实际净融资4亿元；在第二种模式下，发行人购买分级资产管理产品，优先通过市场募集。
让我们来看看第三种模式。假设发行人计划发行12亿元债券，资产管理产品认购6亿元债券，发行人认购2亿元资产管理产品，发行人或其关联方委托桥梁方认购4亿元债券，确保债券成功发行。债券成功发行后，资产管理机构质押回购持有的6亿元债券，获得4亿元资金，然后以4亿元资金购买过桥方手中的4亿元债券，实现过桥方的退出。因此，发行人实际净融资额为10亿元，而资产管理产品持有的发行人债券为10亿元。当质押回购即将到期时，资产管理机构需要在市场上寻找过桥方和下一个质押回购对手，这样一个循环，直到债券到期。
据一位投资银行从业人员介绍，资产管理机构有动力帮助企业结构化发行债券，因为它们可以收取超高的产品管理费和体外费用。事实上，结构化债券的形式更为复杂。为了避免监管，一些市场参与者将结构化债券和正常债券包装在资产管理产品中，从而解决产品单券集中度过大的问题。
它包含多种风险
结构化发行债券可以让低评级的城市投资公司筹集资金，但业务环节中隐藏的风险必须高度警惕。
特别是对于债券市场来说，结构性债券发行的核心问题是扭曲市场定价，债券的风险定价可能会扭曲，容易导致信用风险和流动性风险。
中泰证券债券研究员肖宇认为，在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，这种模式似乎对所有参与者都有利，但一旦流动性收紧或主体难以偿还债务，在这种模式下，高杠杆、期限不匹配等特点将产生相应的负面影响。
一位债券研究员说：“如果一个主体的债券二级交易收益率为15%，而该主体通过结构化发行了8%的票面债券，上市后债券价格将大幅下跌，市场化投资者的组合净值将大幅下降。”。
一家债券私募股权基金的经理认为，在结构性发行中，低评级城市投资公司的体外费用最终掌握在资本经纪人手中，进一步增加了地方政府的债务负担。
鉴于各种风险，相关监管机构已从发行端和认购端限制结构化债券发行。
从认购方面看，4月28日，中国证券投资基金行业协会发布了私募股权证券投资基金经营指南（草案），提出私募股权基金经理及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或伪装收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等形式的费用。
从发行方面看，2020年11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范的通知》，严禁发行人“自筹资金”。发行人不得直接认购或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资产管理产品间接认购发行的债务融资工具、资产支持账单和其他符合法律、法规和自律规定的情况除外。
面对巨大的利益“诱惑”，一些人认为结构化债券发行“非法不是非法的”。在这方面，许多业内人士提醒，这种心态是不可取的，监管明确禁止并发放多张罚单，未来这种行为的处罚将越来越严格，员工应规范自己的行为，投资银行应履行中介责任，资产管理产品发挥客户财务管理的目的，城市投资公司高管应清洁，不触及法律底线。
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