◎记者 孙忠
5月15日，“互换通”正式开通。
“交换”是指国内外投资者在不改变交易习惯、有效遵守两地市场法律法规的前提下，通过内地与香港金融市场基础设施机构在交易、清算、结算等方面进行互联的机制安排，方便完成人民币利率交换交易和集中清算。
这是继“债券交易所”之后，香港与内地金融合作的又一个重要里程碑，也是首次在金融衍生工具领域引入“互联”的制度安排。
在具体操作方面，“北向互换通”将于2023年5月15日开通，未来将及时研究扩展到“南向互换通”。
此前，海外机构通过“债券交易所”持有相当数量的国内利率债券。这一次，通过“北向交易所”，海外基金可以利用利率交易，更方便地规避利率风险，进一步投资中国债券市场。
“债券通”之后，又一次创新
在“互换通”实施之前，海外机构已经持有了相当数量的现金券，需要进一步对冲利率风险。
“债券通”于2017年7月实施，海外投资者可通过QFII(包括RQFII)、银行间债券市场直接投资模式和“债券连接”三种渠道进入中国银行间债券市场，参与银行间债券市场的各种现有债券交易。
此外，中国出台了一系列机构准入便利措施，包括取消限额、简化管理流程等，中国债券市场也纳入了多个国际债券指数，吸引力不断提高。
根据央行最新数据，截至2023年4月底，境外机构持有银行间市场债券3.17万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%。从券种来看，境外机构的主要托管券种是国债，托管量为2.12万亿元，占67.0%；二是政策性金融债券，托管0.69万亿元，占21.8%。
海外机构持有大量债券现货，这就要求衍生品对冲利率风险。利率交换是我国对冲利率风险最常用的金融工具。此前，海外机构一般选择海外平台进行风险对冲，但便利性不高。
利率交换是指交易双方在名义本金数额的基础上交换不同性质的利率支付，即同一通货不同利率的利息交换。
“北向交换”的初始参考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N等。
通过“交换”模式，海外投资者可以直接参与银行间市场利率交换，而不改变交易习惯，既能对冲风险，又能体验银行间市场利率交换的高效便捷性。
债券市场的微妙时刻
目前，海外机构主要持有利率债券。现在，随着各期债券的上涨，他们面临着新一轮对冲利率风险的需求。
自2月底以来，债券市场已经走出了一个小牛市。以10年期国债收益率为例，从2月底的2.9%到2.7%，非常接近去年10月的收益率水平。
事实上，各机构对当前债券市场的判断并不一致。例如，光大证券认为，从以往的经验来看，10年期国债的潜在中性收益率远高于2.71%，接近2.89%。然而，一些机构继续对这一轮市场持乐观态度，认为10年期国债收益率将超过2.6%。
中金公司最新调查还显示，近期各机构对10年期国债收益率全年低点的判断有所下降，但也担心债券牛市后的回调，因此投资策略谨慎，主要是波段。
此时，海外机构充满不确定性，适度对冲利率风险，是一个更好的时间点，有更现实的需求。
同时，利率交换是国内大型金融机构对冲利率风险的主要市场。
目前，我国对冲利率风险的途径并不多，其中利率交换是大型金融机构的首选，其次是国债期货。虽然国债期货对一些银行、保险和其他机构开放，但更多的是证券公司、私募股权和其他基金。
有望形成均衡的市场价格
目前，国内大型银行、保险等金融巨头都以利率交换对冲利率风险。
截至2022年底，商业银行、证券公司、私募股权基金、保险资产管理、期货资产管理、证券公司资产管理计划、银行金融子公司、海外机构等733家人民币利率交换业务系统备案机构。2022年利率交易额达到21万亿元。
通过“交换”参与利率交换，外资机构将进一步丰富金融机构的参与，市场竞争对手更加多样化，市场定价更加有效。
相对而言，海外机构参与国内债券市场往往基于对全球市场的判断，其战略选择将与国内大型金融机构略有不同。在此背景下，国内债券市场预计将形成一个平衡的市场价格，涵盖海外机构和国内机构的各种战略。该价格不仅是影响国内债券市场定价的重要价格参考，也是具有国际影响力的金融定价。
从制度设计的角度来看，利率交换只是“交换”的首秀，未来还会有更多的品种开放。
2022年7月4日，央行、香港证监会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，简称“互换”。“北向互换”将在初期开通，未来将及时研究扩展到“南向互换”。
根据《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，境外机构投资者可以通过“北向互换”参与内地银行间金融衍生品市场，进行以风险管理为目的的衍生品交易。“北向互换”初期可交易品种为利率互换产品，后续可交易品种调整将根据市场情况另行公布。
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